股權(quán)分置改革的含義

股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國(guó)有股(還包括其他各種形式不能流通的股票)拿到市場(chǎng)上流通。 　　以前不叫股權(quán)分置改革，以前叫國(guó)有股減持，現(xiàn)在重新包裝了一下，再次推出。內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所2.45萬億元市值中，現(xiàn)在可流通的股票市值只有8300億元，國(guó)有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬億元。如果國(guó)有股等獲得了流通權(quán)，滬深兩個(gè)交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場(chǎng)只可能向一個(gè)方向前進(jìn)，那就是下跌。如果再考慮到國(guó)有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價(jià)購(gòu)得，那流通股股東在國(guó)有股減持中所蒙受的損失也就很容易看清了。

相關(guān)概念

股權(quán)分置

非流通股與流通股這二類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權(quán)不同之外，賦于每份股份其它的權(quán)利均相同。由于持股的成本有巨大差異，造成了二類股東之間的嚴(yán)重不公。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的，妨礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化。

最開始提的是國(guó)有股減持，后來提全流通，現(xiàn)在又提出解決股權(quán)分置，其實(shí)三者的含義是完全不同的。

國(guó)有股減持

包含的是通過證券市場(chǎng)變現(xiàn)和國(guó)有資本退出的概念。

全流通

包含了不可流通股份的流通變現(xiàn)概念。

而解決股權(quán)分置問題是一個(gè)改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正?shí)現(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場(chǎng)基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問題后，可流通的股份不一定就要實(shí)際進(jìn)入流通，它與市場(chǎng)擴(kuò)容沒有必然聯(lián)系。明確了這一點(diǎn)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分置問題。

股權(quán)分置改革成敗的標(biāo)準(zhǔn)

只有一項(xiàng)，就是：股權(quán)分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。

股權(quán)分置的由來

第一階段，股權(quán)分置問題的形成。我國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國(guó)有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段，通過國(guó)有股變現(xiàn)解決國(guó)企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動(dòng)股權(quán)分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開始國(guó)有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國(guó)務(wù)院頒布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)。但同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段，作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”

作為歷史遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置在諸多方面制約中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。這一問題隨著新股發(fā)行上市不斷積累，對(duì)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出。

股權(quán)分置改革中的問題

第一，市場(chǎng)供需失衡問題。

三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個(gè)人投資者并在市場(chǎng)流通，似乎會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上股票供應(yīng)的劇增，如果對(duì)股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大跌。股權(quán)分置時(shí)刻威脅著中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，因此，應(yīng)該不惜一切代價(jià)，盡快解決股權(quán)分置問題，為中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展掃除一個(gè)重要的障礙。

第二，股東利益沖突問題。

流通股與不流通法人股的長(zhǎng)期法定分割導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長(zhǎng)期的利益沖突。

流通股股東認(rèn)為國(guó)有大股東當(dāng)初上市時(shí)并沒有以現(xiàn)金在市場(chǎng)上購(gòu)買股份，而是以低于真正市場(chǎng)價(jià)的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時(shí)獲得補(bǔ)償。

到底需要補(bǔ)償多少?沒有人講得清楚。顯然，這是一個(gè)大股東與流通股小股東討價(jià)還價(jià)的問題。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2005年的股權(quán)分置改革方案中很明確地將討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)交給了每一個(gè)上市公司自己去處理，但規(guī)定股改方案必須經(jīng)過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。這一政策是2005年股改可以順利推行的關(guān)鍵，因?yàn)樗环矫媸沟米C監(jiān)會(huì)可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價(jià)還價(jià)的相對(duì)力量， 中國(guó)股改勢(shì)在必行大大降低了股權(quán)分置改革的交易成本與阻力。 　　由于大部分企業(yè)的大股東是國(guó)有企業(yè)母公司，相對(duì)較好說話，他們對(duì)流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)平均達(dá)到流通股總量的30%之高。

有學(xué)者和專家認(rèn)為改革中，國(guó)有股讓利太多，但也有流通股持有人認(rèn)為國(guó)有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場(chǎng)參與者將注意力聚焦在這些討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)上，顯然合理而正當(dāng)。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對(duì)公平顯然只能是理想化的要求。對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展真正重要的是：股權(quán)分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機(jī)會(huì)——上市企業(yè)的管理、生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)有實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)。 　　企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)應(yīng)該是股權(quán)分置改革最重要的目標(biāo)，可惜內(nèi)地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場(chǎng)供需平衡及股東利益沖突這兩個(gè)問題上了。企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)與企業(yè)的控制權(quán)直接相關(guān)，而股權(quán)分置往往導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的僵化。

第三，控制權(quán)僵化的問題。

三分之二的法人股不可以通過公開市場(chǎng)流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國(guó)企母公司，對(duì)上市公司具有不可動(dòng)搖的控制權(quán)。某個(gè)大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)如果運(yùn)用不當(dāng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)必然出問題。 　　股權(quán)分置改革，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤(rùn)減少，股價(jià)下跌。

在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)，當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而跌到一個(gè)很低的水平時(shí)，一些策略性投資者就可以介入，大量收購(gòu)該公司的股票，或以收購(gòu)兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營(yíng)方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)。

具有中國(guó)特色的股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的存在與發(fā)展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業(yè)也就無法在市場(chǎng)壓力下通過優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購(gòu)兼并來翻身，日久天長(zhǎng)，股市也就失去活力而一蹶不振。

股權(quán)分置的發(fā)展階段

股權(quán)分置的發(fā)展可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段：

股權(quán)分置問題的形成。

中國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國(guó)有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)股權(quán)分置改革上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段：

通過國(guó)有股變現(xiàn)解決國(guó)企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動(dòng)股權(quán)分置問題。 　　1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開始進(jìn)行國(guó)有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國(guó)務(wù)院頒布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段：

作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。 　　2004年1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡(jiǎn)稱《若干意見》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

股權(quán)分置改革的作用

作用一：

首先是為了貫徹落實(shí)股權(quán)分置改革的政策要求，適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展新形勢(shì);

作用二：

其次，為有效利用資本市場(chǎng)工具促進(jìn)公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。從公司自身角度來說，進(jìn)行股權(quán)分置改革有利于引進(jìn)市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束機(jī)制，形成良好的自我約束機(jī)制和有效的外部監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。對(duì)流通股股東來說，通過股改得到非流通股股東支付的對(duì)價(jià)，流通股股東的利益得到了保護(hù);

作用三：

再次，消除了股權(quán)分置這一股票市場(chǎng)最大的不確定因素，有利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展;

作用四：

解決A股市場(chǎng)相關(guān)股東之間的利益平衡問題，對(duì)于同時(shí)存在于H股或者B股的A股上市公司，由A股市場(chǎng)相關(guān)股東協(xié)商解決股權(quán)分置問題。

股權(quán)分置改革的意義

資本市場(chǎng)改革的里程碑

解決股權(quán)分置問題，是中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國(guó)證券市場(chǎng)。隨著試點(diǎn)公司的試點(diǎn)方案陸續(xù)推出，隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經(jīng)有了一個(gè)良好的開端。

有著名的業(yè)內(nèi)人士把股權(quán)分置問題形容成懸在中國(guó)證券市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍，只有落下來才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開始熔化。

(來源：中國(guó)金融聯(lián)盟【微信公眾號(hào)】)

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