（原標(biāo)題：“奶粉第一股”貝因美深陷資金困局，扣非凈利7年6虧，毛利率下滑現(xiàn)金流吃緊）

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紅周刊丨李洪力

一周內(nèi)連發(fā)兩則質(zhì)押公告，昔日國產(chǎn)奶粉冠軍貝因美的資金困局已到危險邊緣。

2月23日，貝因美發(fā)布公告稱，控股股東貝因美集團(tuán)有限公司（以下簡稱“貝因美集團(tuán)”）及其一致行動人被質(zhì)押及凍結(jié)的上市公司股份數(shù)量為1.95億股，占其所持公司股份總數(shù)的99.22%，其中，被司法凍結(jié)的股份數(shù)量為5746.66萬股，占其所持上市公司股份總數(shù)的29.26%。而在此前的2月18日公告中，貝因美當(dāng)時還稱，被司法凍結(jié)的股份占其所持上市公司股份總數(shù)的26.90%。一周時間，被司法凍結(jié)的股份占比增長了2.3%。

值得一提的是，在2月9日晚，貝因美還發(fā)布公告稱，公司控股股東貝因美集團(tuán)、實際控制人謝宏及其關(guān)聯(lián)方于近日收到杭州市中級人民法院出具的《執(zhí)行通知書》，要求貝因美集團(tuán)、謝宏及袁芳向申請執(zhí)行人長城國融投資管理有限公司（下稱“長城國融”）共計支付款項3.16億元。

“貝因美控股股東陷入流動性困境，除了資產(chǎn)處置調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，還需要恢復(fù)自身現(xiàn)金流的生產(chǎn)能力，否則仍然缺少可持續(xù)的基礎(chǔ)?！睆V科咨詢首席分析師、香頌資本執(zhí)行董事沈萌對《紅周刊》表示。

控股股東高比例質(zhì)押

深陷資金危機(jī)的貝因美集團(tuán)與長城國融的糾紛由來已久，緣起貝因美集團(tuán)與中航信托一筆借款。

2018年12月，貝因美集團(tuán)向中航信托質(zhì)押貝因美4800萬股，約占總股本的4.44%，以獲得2.33億元的借款。2018年12月，貝因美集團(tuán)實際控制人謝宏及時任法定代表人袁芳與中航信托簽署了《自然人保證合同》，為上述事項提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

彼時，貝因美集團(tuán)正遭遇最艱難的時刻，引入擁有央企背景的長城國融作為三股東的目的是幫助其優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。效果是立竿見影的，貝因美在2018年成功扭虧。然而這一好景并不長，公司在2019年又陷入了虧損。自此，貝因美集團(tuán)所持股票一直處于高比例質(zhì)押狀態(tài)。

2022年4月，中航信托與長城國融簽訂《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，中航信托將《特定股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》項下的所有債權(quán)及《股票質(zhì)押合同》、《自然人保證合同》項下的擔(dān)保權(quán)利，以債權(quán)轉(zhuǎn)讓形式返還給長城國融，長城國融成為新的債權(quán)人和擔(dān)保權(quán)利人。

在上述合同到期后，貝因美集團(tuán)未履行相關(guān)協(xié)議造成違約，長城國融將貝因美集團(tuán)等一并告上法庭，于是也就出現(xiàn)了本文開頭一幕。

值得關(guān)注的是，貝因美集團(tuán)或為保住控制權(quán)，在2月7日通過上市公司發(fā)布公告稱，貝因美集團(tuán)已將前述4800萬股份的對應(yīng)表決權(quán)，委托予海南金桔投資合伙企業(yè)（簡稱“金桔投資”），委托期限自協(xié)議生效之日起不超過2年。要知道，金桔投資成立時間為?2023年1月10日，成立至今僅一個多月。

對此，深交所下發(fā)關(guān)注函，要求貝因美說明貝因美集團(tuán)被凍結(jié)、質(zhì)押股份是否存在強(qiáng)制平倉風(fēng)險，是否可能導(dǎo)致貝因美控制權(quán)發(fā)生變更等情況。2月17日，貝因美回函稱，相關(guān)質(zhì)押股份均未設(shè)定強(qiáng)制平倉線，故不存在強(qiáng)制平倉風(fēng)險。貝因美集團(tuán)正在通過盤活、變現(xiàn)資產(chǎn)，努力回籠資金等方式力爭妥善解決相關(guān)債務(wù)問題。

在沈萌看來，大股東將部分股票表決權(quán)委托給金桔投資，或與貝因美集團(tuán)的資金壓力有關(guān)。不排除是在股權(quán)質(zhì)押暫時無法直接處置的情況下進(jìn)行一種暫時性權(quán)益轉(zhuǎn)移的權(quán)宜之計。貝因美集團(tuán)高比例質(zhì)押狀態(tài)，如果一旦發(fā)生強(qiáng)制平倉或其他以質(zhì)押股權(quán)為標(biāo)的的司法處置，都可能造成貝因美控股結(jié)構(gòu)的變化。

扣非凈利潤7年6虧

毛利率下滑、現(xiàn)金流吃緊

控股股東貝因美集團(tuán)深陷債務(wù)危機(jī)的同時，上市公司貝因美的狀況也是不容樂觀的，在2021年成功扭虧后，2022年又再度陷入虧損狀態(tài)。1月31日，貝因美發(fā)布的2022年度業(yè)績預(yù)告顯示，公司2022年度預(yù)計虧損1.2億到1.8億元，扣非凈利虧損1.6億到2.2億元。

對于虧損原因，公司稱報告期內(nèi)新生兒出生數(shù)持續(xù)下降，嬰兒配方奶粉行業(yè)的市場增長趨緩，品牌競爭加劇，特別在第四季度疫情防控政策重大調(diào)整前后，公司部分工廠被封控、大量生產(chǎn)工人、銷售人員缺勤，外圍物流停滯，公司整體運(yùn)營節(jié)奏被打亂，部分訂單無法及時滿足，成本費(fèi)用上升。

其實，貝因美業(yè)績低迷已成常態(tài)，從其最近7年業(yè)績表現(xiàn)看，在2016~2021年營收分別達(dá)到27.64億元、26.60億元、24.91億元、27.85億元、26.65億元、25.40億元的情況下，對應(yīng)的扣非凈利潤卻分別為-7.99億元、-11.39億元、-2.17億元、-1.39億元、-4.82億元、729.6萬元，加上2022年又出現(xiàn)預(yù)虧，這意味著貝因美在7年中已經(jīng)有6年是虧損的。

貝因美上市即巔峰，其在上市第三年便疲態(tài)盡顯，營收逐步下滑。2013~2016年，貝因美營收分別為61.17億元、50.49億元、45.34億元、27.64億元，呈現(xiàn)逐年下降趨勢，同期凈利潤分別為7.21億元、0.69億元、1.04億元、-7.81億元。

貝因美業(yè)績的長期不振與毛利率、市場份額的不斷下滑不無關(guān)系。2019~2021年，貝因美的毛利率分別為50.09%、45.80%和46.92%；2022年前三季度，毛利率下降為35.17%，同比下滑了17.49%。此外，貝因美的市場份額也不復(fù)當(dāng)年，據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年貝因美國內(nèi)奶粉市場的市占率僅1.7%左右。

貝因美的現(xiàn)金流也是極為不佳的。截至2022年三季度末，貝因美賬上期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅有5.51億元，但公司的短期借款為9.21億元，有息負(fù)債總額達(dá)9.76億元，償債壓力較大。

“2022年對于貝因美來說是一個非常艱難的一年?！睆V東省食品安全保障促進(jìn)會副會長朱丹蓬對《紅周刊》表示，新品乏力、老品滯銷對整個貝因美的現(xiàn)金流帶來了很大的沖擊，在產(chǎn)品的架構(gòu)上、新品的研發(fā)上、渠道的拓展方面并沒有太多起色，這些因素也將是后續(xù)影響貝因美整體運(yùn)營的關(guān)鍵。對于貝因美來說，不要說搶食新市場份額，能否保住現(xiàn)有市場份額都成為問題。

內(nèi)憂外患困擾

公司基本面難回巔峰

貝因美是當(dāng)年少數(shù)未卷入“三聚氰胺事件”的奶粉企業(yè)，然而縱觀貝因美上市后的歷程，可謂命途多舛。自2011年成功登陸資本市場后，實控人謝宏便做起甩手掌柜，卸任相關(guān)職務(wù)，交由職業(yè)經(jīng)理人掌管，然而公司在維系兩年的高速增長后，營收于2014年便開始急轉(zhuǎn)向下，雖然公司將下滑的原因歸咎于當(dāng)時的假冒偽劣事件和相關(guān)政策改變，但業(yè)內(nèi)仍普遍指向貝因美渠道管理上的混亂。

據(jù)當(dāng)時媒體報道，上市之初貝因美大量開設(shè)縣級經(jīng)銷商，經(jīng)銷商數(shù)量從幾百名擴(kuò)張到上千名，渠道庫存壓力大。2015年，貝因美開始對冗余經(jīng)銷渠道進(jìn)行改革，減少中間層，淘汰了500多個經(jīng)銷商，削減比例達(dá)到一半，這種改革帶來的是經(jīng)銷商之間的“價格戰(zhàn)”，導(dǎo)致經(jīng)銷商手上庫存積壓，只能大幅甩貨，擾亂市場價格。

也就在2015年，全球乳業(yè)巨頭恒天然豪擲34.64億元成為了公司第二大股東，然而這段姻緣自2018年開始便傳出走向破裂的消息，顯然恒天然對業(yè)績始終不見起色的貝因美已經(jīng)失去了信心，但最終仍以虧損“流血”離場。

貝因美管理層也是較為動蕩的。2014年1月，公司第二任董事長黃小強(qiáng)宣布因個人原因辭去公司董事長等職務(wù)，接替黃小強(qiáng)的為原公司總經(jīng)理王振泰，這是自謝宏辭職以來，貝因美迎來的第三任董事長。2018年，謝宏選擇重新出山，并邀請知名經(jīng)理人包秀飛擔(dān)任貝因美總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司經(jīng)營管理工作。

“貝因美遇到的困難，除了業(yè)務(wù)經(jīng)營方面存在競爭力下滑問題外，股東之間的斗爭也對發(fā)展起到阻礙作用?！?沈萌表示，經(jīng)銷體系問題只是貝因美更深層次問題的一個顯性縮影，如果不能改善深層次的問題，那么對末端問題的解決無濟(jì)于事。

回歸后的謝宏開始大刀闊斧的改革，將貝因美從多元化戰(zhàn)略拉回孕嬰童食品主線，剝離玩教服務(wù)、婦幼保健等其他領(lǐng)域。2020年，貝因美發(fā)布《2020年-2024年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》，提及了兩個目標(biāo)，一是產(chǎn)品銷售規(guī)模重回行業(yè)三甲，二是構(gòu)筑營收破千億的母嬰生態(tài)圈。

就目前來看，貝因美距離千億的母嬰生態(tài)圈目標(biāo)還有相當(dāng)長一段路，且奶粉行業(yè)的高速發(fā)展期已然過去，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，中國乳業(yè)市場已進(jìn)入雙寡頭時代，伊利、蒙牛等擁有豐厚資金將爭奪更多的市場份額。

實際上，從研發(fā)數(shù)據(jù)上，貝因美與行業(yè)巨頭仍有一定差距。2018~2021年，貝因美的研發(fā)費(fèi)用分別為1559.81萬元、1685.82萬元、1226.31萬元、2613.53萬元，而同行中國飛鶴的研發(fā)投入分別為1.09億元、1.71億元、2.65億元和4.3億元。研發(fā)費(fèi)用相差數(shù)十倍，而且差距在越拉越大。

乳業(yè)分析師宋亮表示，目前整個行業(yè)已處在內(nèi)卷階段，而貝因美又面臨著嚴(yán)重的資金危機(jī)，現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急，是要盡可能地降本增效，嘗試引入新的投資者，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定，同時穩(wěn)定渠道信心 。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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