估值四個月猛增23.8億元，萬里股份(600847.SH)的重大資產(chǎn)重組頗為詭異。

據(jù)萬里股份日前披露重組的預案顯示，公司將置出現(xiàn)有資產(chǎn)、置入標的資產(chǎn)，價差部分通過發(fā)行股份購買，同時募資配套資金。

其實，早在2017年，萬里股份就已經(jīng)通過增資成為標的資產(chǎn)重慶特瑞電池材料股份有限公司(簡稱“特瑞電池”)第二大股東，并有意將其納入麾下。只是，特瑞電池核心客戶爆雷而受到?jīng)_擊，萬里股份與之切割。自從抱上寧德時代大腿后，特瑞電池幾乎是實現(xiàn)了涅槃重生。

萬里股份本次重組特瑞電池，實則是特瑞電池借殼上市，只是借助表決委托而保持控股股東、實際控制人不發(fā)生變更。

本次重組的異常之處不少，除了有些離奇的高估值外，標的資產(chǎn)股權(quán)變動頻繁，且涉嫌股權(quán)代持。此外，對寧德時代存在依賴的特瑞電池，三年6億元的凈利潤承諾，能否實現(xiàn)也存疑。

8月1日，上交所下發(fā)問詢，追問特瑞電池是否存在股權(quán)代持行為，是否在規(guī)避重組上市。

高溢價交易合理性存疑

萬里股份推進重大資產(chǎn)重組，目標仍然為特瑞電池，但對標的估值偏高的質(zhì)疑較為普遍。

根據(jù)重組預案，本次重組分三步走。第一步，上市公司作價7.35億元置出現(xiàn)有資產(chǎn)萬里電源100%股權(quán)，作價11.80億元置入標的資產(chǎn)特瑞電池48.15%股權(quán)。第二步，置出與置入的差額4.45億元，由萬里股份通過發(fā)行股份購買，發(fā)行價為14.32元/股。第三步是配套募資，擬向不超過35名特定對象發(fā)行股份募資不超過1.50億元，發(fā)行價格待定。

本次重組交易的溢價率驚人。

據(jù)披露，2021年12月，特瑞電池曾進行一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)重慶股份轉(zhuǎn)讓中心有限責任公司出具的特瑞電池《歷史股權(quán)交割明細》及轉(zhuǎn)讓價款支付憑證，當月20日，季雨辰將其持有的特瑞電池90萬股股份轉(zhuǎn)讓給焦毛，轉(zhuǎn)讓價格為0.8元/股，轉(zhuǎn)讓價款為72萬元。

當時，特瑞電池的總股本為11199.79萬股，據(jù)此計算，其整體估值約為0.90億元。此后，特瑞電池未進行增資擴股。

然而，本次交易采用收益法評估，評估基準日為2022年4月30日，特瑞電池100%股權(quán)的評估值為24.71億元，較其凈資產(chǎn)3.39億元增值21.31億元，增值率達627.91%。

對比去年12月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，僅過四個月，特瑞電池的估值猛增了約23.81億元，增幅高達25.46倍，堪稱驚人。

那么，究竟是去年12月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值偏低，還是本次評估值偏高?如果是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值偏低，那么是什么原因?qū)е?

實際上，此前，特瑞電池發(fā)生多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變動，估值都較低。

其實，同樣是以今年4月30日作為評估基準日，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果為，特瑞電池100%股權(quán)評估值約為6.35億元，增值率約為149.31%。

對比兩種評估方法，對同一資產(chǎn)特瑞電池100%股權(quán)的估值相差18.36億元，懸殊驚人。

市場的質(zhì)疑在于，本次交易為何選擇收益法評估結(jié)果而不選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果，本次交易高達6.27倍溢價收購真的合理嗎?

萬里股份稱，收益法評估是以資產(chǎn)的預期收益為價值標準，反映的是資產(chǎn)的經(jīng)營能力(獲利能力)的大小。特瑞電池屬于鋰電池正極材料行業(yè)，收入主要來源于磷酸鐵鋰正極材料的銷售，收益法評估結(jié)果不僅與企業(yè)賬面反映的存貨、設(shè)備等實物資產(chǎn)存在關(guān)聯(lián)，亦能反映企業(yè)所具備的市場銷售能力、行業(yè)運作經(jīng)驗等表外因素的價值貢獻。收益法評估結(jié)果能夠較為全面地反應特瑞電池賬面未記錄的行業(yè)經(jīng)驗、生產(chǎn)技術(shù)、研發(fā)實力等資源價值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法沒有考慮特瑞電池未來盈利能力變化對于評估結(jié)果的影響。

行業(yè)人士稱，收益法評估實際上是事先設(shè)定標的經(jīng)營業(yè)績，然后根據(jù)業(yè)績進行倒推，綜合考量確定估值等。

特瑞電池有一個8萬噸/年生產(chǎn)線擴充計劃，在建產(chǎn)能6萬噸/年，其中預計年底投產(chǎn)4萬噸，2023年底投產(chǎn)2萬噸，全部投產(chǎn)后預計產(chǎn)能將達到10萬噸。

正是基于此，評估假設(shè)在2022年至2027年，特瑞電池的磷酸鐵鋰銷售數(shù)量由9220噸(2022年5—12月)增長至8.55萬噸，對應的銷售收入由13.37億元增長至49.55億元。

問題在于，擬擴充產(chǎn)能是否會順利達產(chǎn)，在行業(yè)瘋狂擴產(chǎn)的背景下，市場變化較快，萬里股份如何能保證上述假設(shè)的產(chǎn)量、收入會變成現(xiàn)實?

本次交易，將形成21億元左右的商譽，這將是萬里股份埋下的巨大隱患。

高度依賴寧德時代的風險

高溢價收購，往往被疑利益輸送。萬里股份的本次重組交易，實際上是特瑞電池在借殼上市，而公司在極力規(guī)避。

公開資料顯示，2017年，萬里股份曾出資2.55億元對特瑞電池進行增資，并受讓其部分股份，進而獲取特瑞電池15.61%股份，成為其第二大股東。

當時，萬里股份控股股東為深圳市南方同正投資有限公司(簡稱“南方同正”)，特瑞電池為其控股子公司。市場預期是，特瑞電池將注入萬里股份。

然而，風云突變，特瑞電池因核心客戶沃特瑪爆雷而受到?jīng)_擊，危機爆發(fā)。萬里股份緊急避險。2018年8月，萬里股份易主，家天下資產(chǎn)管理有限公司(簡稱“家天下”)成為其控股股東，莫天全取代劉悉承成為其實際控制人。易主后，萬里股份將所持特瑞電池股權(quán)轉(zhuǎn)讓給原控股股東南方同正的關(guān)聯(lián)方同正實業(yè)。

特瑞電池早就想著上市。2020年，其曾籌劃通過IPO上市或被上市公司收購間接上市，但這一目標未能實現(xiàn)。萬里股份的本次重組，實際上就是特瑞電池變相借殼上市。

但是，萬里股份公告稱，本次交易完成后，上市公司控股股東仍為家天下及其一致行動人，實際控制人仍為莫天全，控股股東和實際控制人亦未發(fā)生變更，因此，本次交易不構(gòu)成重組上市。

不過，本次交易完成后，家天下及其一致行動人持股比為19.2%，南方同正及其一致行動人同正實業(yè)、邱曉微、邱曉蘭合計持股8.4%，其余17名交易對方合計持股14%。南方同正及同正實業(yè)擬將其持有的表決權(quán)委托給家天下。

根據(jù)約定，如果標的公司特瑞電池業(yè)績達到預期，或者未達預期但完成業(yè)績補償，萬里股份將收購南方同正、興忠投資、焦毛持有的特瑞電池剩余全部股權(quán)。

毫無疑問，這是一攬子交易，屆時，南方同正及其一致行動人的持股比將進一步上升。

需要特別說明的是，本次交易的17名自然人交易對方，部分系已退休或自由職業(yè)者，或除特瑞電池外不存在其他對外投資。特瑞電池的這些自然人股東，是在前期特瑞電池股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資過程中，以顯著低于市場價的價格入股的，部分股東入股資金來源于實際控制人邱曉微等人借款。

特瑞電池為何頻頻出現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，17名股東為何會超低價入股，邱曉微等人為何會提供借款，且在公司工作五年無需償還。這不得不讓人懷疑，這是一次股權(quán)代持行為，與控股股東存在某種利益安排。

新的問題來了，如果這些股東被確認為代持，那么，特瑞電池是否會暗度陳倉，通過本次交易獲得控制權(quán)?因此，本次重組，是否系故意設(shè)置的股權(quán)結(jié)構(gòu)以規(guī)避借殼上市?如果被確認為股權(quán)代持，是否會將其表決權(quán)委托給家天下及其一致行動人?

本次重組，交易對方承諾，2022年至2024年，特瑞電池實現(xiàn)的凈利潤分別不低于1.5億元、2億元、2.5億元，三年合計為6億元。

2020年至今年前四個月，特瑞電池實現(xiàn)的凈利潤分別為-2950.48萬元、2352.4萬元、7952.37萬元。經(jīng)營業(yè)績大幅增長，源于其抱上了寧德時代大腿。

2020年至2022年前四月，特瑞電池對寧德時代的銷售占比分別26.12%、64.06%、95.01%，今年，其產(chǎn)品基本上由寧德時代包銷。

顯而易見，高度依賴寧德時代，一旦寧德時代經(jīng)營策略、方向改變，或者市場發(fā)生變化，萬里股份的危機就不期而遇。

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